即使2020財年財務數(shù)據(jù)大放異彩，如涵控股股份有限公司(以下簡稱“如涵”，RUHN.US)自2019年4月上市至今，股價始終低于發(fā)行價。

讓如涵站上風口浪尖的除了“赴美網(wǎng)紅第一股”外，亦有今年4月公司CMO張大奕的情感緋聞。彼時本就低迷的股價再次暴跌，市值一夜蒸發(fā)2200萬美元。據(jù)《投資者網(wǎng)》統(tǒng)計，截至美東時間6月11日，其收市報3.37美元/股，是發(fā)行價12.5美元的三分之一。

“我們不對市場傳聞和股價做出任何評論”——如涵投資者關系相關負責人對《投資者網(wǎng)》如是回應。

業(yè)務急速轉型 平臺收入激增

6月3日，如涵發(fā)布了其截至3月31日的2020財年及第四季度財報。擅長做自營業(yè)務的如涵并未錯過給品牌帶貨的風口，這也是它本財年財務表現(xiàn)引人注目之處。

從全年看，如涵2020財年凈營收為12.96億元(人民幣，下同)，同比增長19%;相應的GMV(成交總額)為40.358億元，較上年增長41%;同時，全年毛利潤為4.897億元，同比增長43%;毛利率為38%，去年為31%。

至于第四財季，除了2.28億元的總營收同比下滑4%以外，在毛利潤、毛利率與GMV這些主要的財務數(shù)據(jù)上，如涵依然表現(xiàn)出了幅度不等的提升，凈虧損為2640萬元，同比收窄了6%。

這些利好的表現(xiàn)主要來源于如涵轉型。

其主營業(yè)務包括產品銷售與廣告、營銷等服務業(yè)務。前者屬于自營模式，以網(wǎng)紅配套網(wǎng)店與商品，為自己帶貨，主要賺取商品毛利，是“產銷合一”的故事;而后者則是平臺模式，由網(wǎng)紅為合作品牌帶貨，賺取營銷傭金，屬于代運營業(yè)務，是MCN(Multi-Channel Network，多渠道網(wǎng)絡服務，一種網(wǎng)紅經濟運營模式)。

如涵投資者關系負責人向《投資者網(wǎng)》介紹，由于平臺模式高毛利、輕資產以及輕供應鏈，公司從2018年開始向此探索，2019年加速轉型，到2020財年截止日，如涵控股已完成自營向平臺的業(yè)務轉型。

這一成果體現(xiàn)在財務表現(xiàn)上，2020財年全年，自營模式營收為9.926億元，同比增加5%，而平臺模式的營收則同比增長101%至3.032億元。

在招股書中如涵曾介紹自己為“中國最大的網(wǎng)紅服務商”，而如今，如涵官網(wǎng)定位自己為“MCN機構”。這次轉變表現(xiàn)了如涵對錯過機遇的緊張，畢竟，在被稱為“直播電商元年”的2019，馬云于1月11日走入了薇婭的直播間，但張大奕直到當年9月18日才宣布準備進入直播賽場。

縱向來看，深耕網(wǎng)紅經濟的如涵在入場半年后，平臺模式能為第四季度6.5億元總GMV(成交總額)貢獻3.458億元，實屬不錯的成績。但同行業(yè)橫向對比的話，主營代運營業(yè)務的寶尊電子商務有限公司(簡稱“寶尊”，BZUN.US)在2020年一季度的GMV則達到92.1億元。

營銷費用高企 “肩腰部網(wǎng)紅”續(xù)航能力成迷

與轉型業(yè)務相對應的是如涵這一年對網(wǎng)紅池的擴張。截至3月31日，如涵旗下共有168名簽約網(wǎng)紅，相較去年同期的128名同比增長了40%。如涵投資者關系負責人表示，預計未來幾年，如涵網(wǎng)紅數(shù)量將超過200人。

值得注意的是，網(wǎng)紅池越大，如涵需要配比的營銷費用則越高。財報顯示，其本財年的營業(yè)支出同比增長43.33%至6.07億元，其中，銷售和營銷費用為3.05億元，較上一財年的2.05億元增加近1億元。

對此，如涵投資者關系負責人解釋稱，營銷費用的增加有一部分來自于非現(xiàn)金性的排他權無形資產的攤銷費用2060萬元，以及非現(xiàn)金性的股權激勵攤銷費用1020萬元。但即使撇除這部分開銷，如涵的營銷費用也達到了2.74億元，在本財年平臺模式3.03億元的服務收入中，銷售費用占比約90.43%。

從網(wǎng)紅孵化，到內容制作再到運營銷售，如涵為此付出了太多。通過如涵文化傳播有限公司簽約部的微博“如涵簽約辦”，《投資者網(wǎng)》查找到其3月21日發(fā)布的一條招募網(wǎng)紅新人的微博，在“飛躍發(fā)展”部分，如涵簽約部向新人打出了“百萬推廣預算”、“精準定向、快速漲粉”的廣告。

以百萬元計的高昂培養(yǎng)成本能否讓“肩腰部網(wǎng)紅”成為如涵營收的中堅力量，暫時看來不盡樂觀。根據(jù)財報，截至3月31日如涵共有頭部網(wǎng)紅3名、成熟網(wǎng)紅11名、新興網(wǎng)紅154名，其中三位頭部網(wǎng)紅粉絲數(shù)共計3790萬，但根據(jù)各個平臺數(shù)據(jù)相加，頭部中的張大奕個人粉絲數(shù)約有2000萬。

與粉絲數(shù)“偏科”一樣，在如涵6.5億元總GMV中，3名頭部網(wǎng)紅貢獻了3.5億元，占比53.85%;成熟網(wǎng)紅的GMV占總量最少，為21.69%;來自新興網(wǎng)紅的GMV占比約24.31%。

與此同時，網(wǎng)紅帶貨的紅利正在消退。據(jù)福布斯中國今年4月7日發(fā)布的《直播電商行業(yè)洞察》，目前淘寶直播中商家自播場次的占比為90%，店員主播的整體帶貨GMV高。說明在“人人皆可帶貨”的當下，商家培養(yǎng)自己店鋪主播的紅利，或許比與MCN機構旗下紅人合作要來得更高。

因為平臺型帶貨，無論之于網(wǎng)紅，抑或普通人，其本質始終是未變的——一種銷售活動。對于平臺型網(wǎng)紅而言，他們的定位也需要向線上售貨員靠攏。

“自營”基因被削弱 紅海廝殺陷入苦戰(zhàn)

即便網(wǎng)紅帶貨已不再是浪潮初起的藍海，轉型后，如涵在平臺模式上卻持續(xù)加碼。如涵投資者關系負責人向《投資者網(wǎng)》透露：“為第三方品牌商家進行直播帶貨，已成為如涵平臺業(yè)務的一個重要變現(xiàn)渠道。”

該負責人表示，平臺模式下服務性收入在總收入中的占比預計2021財年會提升到40%以上;而平臺模式下服務性收入貢獻的毛利已占到總毛利的35%，經營利潤占比在70%以上。與此同時，在如涵目前的168名網(wǎng)紅中，服務于平臺模式的紅人就有137位，“其中平臺頭部、肩部和腰部的紅人共37位。”

財報顯示，本財年自營模式下的網(wǎng)紅數(shù)量從上年同期的14位，減少至今年的3位;店鋪數(shù)量也由56個減少至19個。

起家于淘寶女裝店鋪的如涵，逐步降低自營業(yè)務的優(yōu)先級似乎已成定局。一方面是由于自營業(yè)務的重資產、重供應鏈的難點;另一方面或許也是作為初代網(wǎng)紅經濟體，渴望在直播電商的熱度下得一城池的野心。

但無論出于何種目的，姍姍來遲的如涵在直播帶貨這條賽道上，廝殺得有些辛苦。據(jù)國信證券3月26日發(fā)布的商業(yè)貿易行業(yè)零售新物種系列研究之《網(wǎng)紅電商專題》，2019年“雙十一”期間，主播李佳琦預售當天直播單場累計銷售額6.6億元;主播薇婭當天直播單場累計銷售額亦為6.6億元。而據(jù)如涵官方海報，如涵全司當天成交總額為6億元，其中，頭部主播張大奕個人品牌JUPE VENDUE成交額達3.4億元。

靠網(wǎng)紅自營女裝發(fā)跡的如涵，在堅持深度發(fā)展自己的立身業(yè)務，還是著急卷入直播帶貨的洪流這兩條路徑中，行走得似乎并不清晰。

值得關注的是，與如涵更為相似的是成功靠網(wǎng)紅戰(zhàn)略走紅的洛杉磯時尚電商平臺Revolve，以及意大利號稱“宇宙博主”創(chuàng)立的同名潮牌Chiara Ferragni。

Revolve從創(chuàng)立至今便定位自己為電商平臺，靠簽約已有所成績的網(wǎng)紅和博主營銷自己的產品。Chiara Ferragni則是博主本人在社交網(wǎng)絡上持續(xù)擴大自己時尚影響力后，于2013年開發(fā)的自營品牌，目前在全球已有超過11家專賣門店。

對如涵而言，普惠式發(fā)展肩腰部網(wǎng)紅的投入產出比不高，同時還要面對超一線主播的地位難撼、競品機構的虎視眈眈，與直播帶貨模式的潛在變革。作為網(wǎng)紅第一股的如涵，或許需要回望根基，厘清路徑，才能給予市場以更多信心。