截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴張的情形如出一轍。

7月6日晚間，牧原股份(002714.SZ)披露業(yè)績預告，預計2020年前二季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為105億―110億元，去年同期虧損約1.56億元，扭虧為盈。這一數(shù)字亦遠超2019年全年凈利潤的61.14億元。

這是牧原股份在歷經(jīng)一年多重金擴張后再次迎來業(yè)績大爆發(fā)，與此同時，這家“豬中茅臺”的財務隱憂也開始浮現(xiàn)。

7月1日，牧原股份收到深交所2019年年報問詢函，針對公司利息收入遠低于利息費用的原因及合理性、是否面臨償債風險、在建工程及應付賬款大幅增加等情況提出“靈魂8問”。

在非洲豬瘟沖擊下，我國生豬養(yǎng)殖迎來行業(yè)大洗牌，中小散戶加速退出，規(guī)模化生豬養(yǎng)殖場迎來大擴張紅利期，2019年下半年掀起的養(yǎng)豬大潮仍在持續(xù)，作為龍頭企業(yè)的牧原股份，在這一輪擴張中一路高歌猛進。

高速擴張的同時，牧原股份的融資步伐也在加速。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，牧原股份已經(jīng)發(fā)行了4筆短期融資券、2筆中期票據(jù)和一筆公司債，合計為34億元。

6月7日晚間，牧原股份連發(fā)多份報告，稱公司擬發(fā)行規(guī)模不超過30億元公司債;擬發(fā)行短期公司債券規(guī)模不超過人民幣30億元;同日，公司董事會決議審議通過了《關于公司申請境外銀團貸款的議案》，同意公司向境外銀團申請不超過等值于3億美元的貸款。

隨之不斷攀升的還有公司的總負債規(guī)模。2020年一季報顯示，一季度，在公司300.56億元的總負債中，流動負債高達252.67億元，流動負債率達84.07%。

“截至2020年一季度，公司主要償債指標均保持在合理水平，資產(chǎn)流動性較好，一季度資產(chǎn)負債率為42.35%，流動比率為1.31，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理;一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入80.70億元，歸屬母公司所有者凈利潤41.31億元，良好的經(jīng)營收益和盈利能力使公司具有較強的償債能力，不存在短期和長期的償債風險。”7月6日，牧原股份回復時代周報記者表示。

資金爭議

得母豬者得天下。憑借獨特的輪回二元育種體系，牧原股份自2019年以來不斷擴大養(yǎng)豬規(guī)模。

截至2019年底，牧原股份全資及控股子公司數(shù)量已達138個，分布在18個省區(qū)。

相應的，其生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額也是快速增長。截至2019年末，牧原股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)余額為38.35億元，同比增長162.45%;能繁母豬存欄128.32萬頭，后備母豬存欄72萬頭。

在建工程余額也隨之猛漲。報告期末，公司在建工程余額為85.99億元，同比增長133.65%，其中重要在建工程項目本期增加金額為54.90億元、本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額為32.29億元。

這成為監(jiān)管層關注的焦點之一。在這次年報問詢中，深交所要求牧原股份結(jié)合生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的具體內(nèi)容、單位成本、數(shù)量等，量化說明增長的具體原因及合理性。此外，還要求公司結(jié)合現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金的具體資金流向，說明在建工程本期增加情況與上述現(xiàn)金流是否匹配。

在超級豬周期下，經(jīng)過高速擴張后，牧原股份也迎來業(yè)績爆發(fā)期。

2019年報顯示，2019年，牧原股份實現(xiàn)營業(yè)收入202.21億元，同比增長51.04%;實現(xiàn)凈利潤61.14億元，同比增長1075.37%。

報告期末，公司貨幣資金余額為109.33億元，同比增長293.52%，主要原因是非公開發(fā)行募集資金、子公司吸收少數(shù)股權(quán)融資及經(jīng)營積累所致。

不過，即便手握百億貨幣資金，隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大以及項目建設的推進，公司負債規(guī)模也不斷增長。其中，截至2019年末，牧原股份有息負債余額為71.63億元，基本與2018年持平。報告期內(nèi)，發(fā)生利息費用5.66億元、利息收入0.42億元。

這也是監(jiān)管層關注的主要問題。深交所要求牧原股份說明公司貨幣資金存放地點、存放類型、利率水平，是否存在質(zhì)押、凍結(jié)等權(quán)利限制;是否存在與控股股東及關聯(lián)人的共管賬戶;是否存在償債風險;利息收入遠低于利息費用的原因及合理性。

7月6日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌對時代周報記者分析稱，這主要是公司借的錢太多，而側(cè)面反映出其來自于業(yè)務產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入少，與牧原股份在二級市場表現(xiàn)存在明顯差異。

另一方面，2019年以來，票據(jù)結(jié)算增加使得牧原股份應付票據(jù)增幅較大。

截至2019年末，公司應付票據(jù)余額為33.59億元，同比增長348.46%，其中商業(yè)承兌匯票余額為14.17億元，同比增長83579.44%;應付賬款余額為50.98億元，同比增長87.94%。

對此，深交所要求牧原股份結(jié)合公司采購模式及金額、信用政策等說明公司應付票據(jù)、商業(yè)承兌匯票、應付賬款期末余額大幅增長的原因及合理性，是否存在向關聯(lián)方開具商業(yè)承兌匯票的情況。

對于涉及深交所問詢的問題，牧原股份表示，公司會在規(guī)定時間內(nèi)盡快回復，請以回復函為準。

舉債大擴張

進入2020年以來，縱使豬價起伏，并未影響牧原股份擴張的熱情，依舊大額舉債不斷擴大養(yǎng)殖規(guī)模。

從2020年一季度短期借款這一指標的變化便可見一斑。

截至2020年一季度末，牧原股份短期借款為104.65億元，比2019年末增長145.88%。長期借款由2019年末的11.17億元增加至28.80億元，增長157.88%。而2020年1—3月，牧原股份累計新增借款79.34億元。

值得注意的是，截至2020年一季度末，牧原股份的貨幣資金達204.10億元，這與公司2019年手握上百億元資金仍需舉債擴張的情形如出一轍。

根據(jù)牧原股份的規(guī)劃，2020年，公司計劃出欄生豬1750萬—2000萬頭。產(chǎn)能的持續(xù)擴張促使牧原股份不斷加快融資步伐。

2月27日，牧原股份披露公告稱，公司及控股子公司擬向關聯(lián)方牧原實業(yè)集團有限公司申請借款額度不超過20億元。這也遭到深交所問詢，要求說明公司向關聯(lián)方借款的必要性及具體實施情況。

在牧原股份6月7日發(fā)布的系列公告中，稱公司擬發(fā)行規(guī)模不超過30億元(含30億元)公司債，期限不超過3年(含3年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種，本次公司債券發(fā)行采取無擔保方式發(fā)行。

牧原股份于同日公告中稱，擬發(fā)行短期公司債券規(guī)模不超過30億元(含30億元)，期限不超過1年(含1年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種。

同時，為拓展公司融資渠道，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同意公司向Cooperative Rabobank U.A., Hong Kong Branch、Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited牽頭的境外銀團申請不超過等值于3億美元的貸款，貸款期限為3年。

此外，牧原股份子公司牧原國際有限公司擬向光大銀行香港分行申請不超過等值于5000萬美元的貸款，貸款期限2年，由公司提供無條件且不可撤銷的跨境連帶責任擔保。

同步進行的是大手筆的投資擴張計劃。

6月7日，牧原股份公告稱，擬出資5.8億元設立房山牧原、棗陽牧原等17家子公司，以擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高公司產(chǎn)品市場占有率。

此外，牧原股份公布使用自有資金向公司子公司增資的公告，增資對象為49家子公司，增資金額合計為52.07億元。

平安證券在近期研報中認為，牧原采用的“自育肥”+“二元輪回雜交”的組合策略在周期頻繁波動中，使得產(chǎn)能收/張節(jié)奏、銷售節(jié)奏能對豬價做出快速響應，從而實現(xiàn)利潤最大化。更重要的是，當供給側(cè)沖擊事件出現(xiàn)時，能夠最快、最大程度地抓住歷史性機遇進行擴張，利潤留存+杠桿融資繼續(xù)下注下一輪周期，而行業(yè)最低的完全成本為公司預留了足夠的安全墊。

平安證券指出，牧原股份的擴張可以總結(jié)為：以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注。

回溯牧原股份近年來大擴張下的債券融資，其中以短期融資券居多。中誠信國際在評級報告指出，隨著牧原股份產(chǎn)能擴張計劃的推進，公司債務規(guī)模不斷上升，且以短期債務為主，債務結(jié)構(gòu)有待調(diào)整。

自2019年10月份母豬存欄增加，2020年以來生豬價格出現(xiàn)持續(xù)下跌，即便6月起豬價企穩(wěn)回升，但在業(yè)內(nèi)看來，預計后續(xù)步入生豬后周期時代，或會開啟持續(xù)下降通道。

牧原股份曾在5月27日接受機構(gòu)調(diào)研時也指出，未來豬價大趨勢還是逐步向下。

“豬肉價格在非洲豬瘟導致的市場扭曲下長時間處于高位，刺激企業(yè)大幅度舉債擴張，但實際上養(yǎng)豬業(yè)不是一個收益率高的行業(yè)，因此不排除當非洲豬瘟因素排除后，導致整個產(chǎn)業(yè)的泡沫出現(xiàn)破裂。”沈萌說。

牧原股份對時代周報記者表示，公司具有完善的財務管理體系，會對相關財務風險進行充分分析，在綜合考慮各項風險的基礎上做出合理的決策。

“根據(jù)目前的市場行情，預計今年公司的現(xiàn)金流和利潤情況較好，今年資本開支大概在200億元。出欄節(jié)奏可能和往年呈現(xiàn)同樣的特征，上半年出欄量少，下半年出欄量大。因此，下半年公司現(xiàn)金流、利潤受豬價影響比較大，公司會根據(jù)具體資金需求和市場的變化對資本開支進行調(diào)整。”牧原股份表示。