雖然在貴州茅臺(tái)(600519.SH)的帶動(dòng)下，白酒仍是A股中資金追捧的對(duì)象。但在疫情環(huán)境下，2020年白酒上市公司業(yè)績(jī)均受到不同程度沖擊，行業(yè)分化加劇。

作為中國(guó)老八大名酒企業(yè)，地處曹操與華佗故里安徽省亳州市的古井貢酒(000596.SZ)，上半年?duì)I業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比分別下滑7.82%、17.89%，凈利潤(rùn)跌幅在18家白酒上市公司中，排名第七位。

“業(yè)績(jī)下滑的不僅是古井貢酒，二線及省酒龍頭半年報(bào)大多都同比下滑，公司業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。”行意互動(dòng)創(chuàng)始人、中原基金執(zhí)行合伙人晉育鋒向《財(cái)經(jīng)》記者分析，上半年茅五增長(zhǎng)，個(gè)別二線和省酒龍頭以及以低端酒為主的酒企增長(zhǎng)，其他酒企下滑。

此前公司收購(gòu)的黃鶴樓酒業(yè)上半年虧損，拖累了古井貢酒業(yè)績(jī)。同期，公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用中的職工薪酬卻在大幅增加。

近年來(lái)，白酒次高端快速擴(kuò)容。優(yōu)化中高端產(chǎn)品占比，加速全國(guó)化布局，也成為古井貢酒的重要戰(zhàn)略。但在市場(chǎng)人士看來(lái)，次高端競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，及品牌DNA缺失，也是擺在古井貢酒面前的難題。

值得注意的是，在收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)時(shí)，古井貢酒承諾，2020年黃鶴樓酒業(yè)營(yíng)業(yè)收入17億元，如果不到11%的銷售凈利率，古井貢酒應(yīng)就差額部分以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補(bǔ)足。而在上半年，該公司凈利潤(rùn)虧損3569.84萬(wàn)元。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬告訴《財(cái)經(jīng)》記者，古井貢酒當(dāng)初收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)時(shí)，其并不看好這筆交易，因?yàn)閰^(qū)域性中小品牌已經(jīng)沒(méi)有太大的成長(zhǎng)空間，從現(xiàn)在情況可以看到，公司對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展預(yù)判不準(zhǔn)。“如無(wú)法實(shí)現(xiàn)上述銷售目標(biāo)，將會(huì)拖累公司全年業(yè)績(jī)。”

針對(duì)上述問(wèn)題，《財(cái)經(jīng)》記者向公司進(jìn)行采訪，截至發(fā)稿時(shí)，尚未收到回復(fù)。

凈利潤(rùn)下滑

和多數(shù)白酒企業(yè)一樣，因受今年疫情影響，古井貢酒也出現(xiàn)了意料之中的營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑。

根據(jù)公司2020年半年報(bào)，古井貢酒上半年?duì)I業(yè)收入55.2億元，同比下滑7.82%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10.25億元，同比下滑17.89%。

在已經(jīng)公布半年報(bào)的18家上市白酒公司中，古井貢酒營(yíng)業(yè)收入排名第七位，歸母凈利潤(rùn)排名第六位，僅次于山西汾酒(600809.SH)。與古井貢酒營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)雙下滑不同的是，山西汾酒上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)7.80%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增幅為33.05%。

從區(qū)域來(lái)看，在安徽四家上市白酒公司中，古井貢酒營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模，仍然穩(wěn)居龍頭，遠(yuǎn)高于迎駕貢酒(603198.SH)、口子窖(603589.SH)、金種子酒(600199.SH)。

上半年，古井貢酒白酒產(chǎn)品收入54.33億元，同比下滑7.56%，占營(yíng)業(yè)收入比重98.43%。酒店業(yè)務(wù)收入同比下滑45.78%至2166.52萬(wàn)元。今年一季度，古井貢酒營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比下滑幅度分別為10.55%、18.71%。相對(duì)于一季度，雖然上半年公司業(yè)績(jī)稍有改善，但仍處于下滑通道。

“位于湖北的黃鶴樓酒業(yè)，拖累了公司業(yè)績(jī)。”在華安證券看來(lái)，第二季度古井貢酒收入端降幅雖環(huán)比收窄、但利潤(rùn)端降幅仍較明顯，低于預(yù)期。

古井貢酒持有51%股份的黃鶴樓酒業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)所在地湖北省，受疫情負(fù)面影響較大。今年1-6月，黃鶴樓酒業(yè)凈利潤(rùn)虧損3569.84萬(wàn)元。

隨著利潤(rùn)下滑，上半年，古井貢酒白酒產(chǎn)品毛利率下滑0.65個(gè)百分點(diǎn)至76.79%。公司整體毛利率同比下滑0.52個(gè)百分點(diǎn)至76.20%，凈利率降至18.23%，其中第二季度實(shí)現(xiàn)凈利率16.78%，同比下滑3.98個(gè)百分點(diǎn)。

在天風(fēng)證券看來(lái)，古井貢酒盈利能力有所下降，主要因?yàn)楣句N售費(fèi)用繼續(xù)維持高位、稅金及附加和管理費(fèi)用率的提高，上半年，公司銷售費(fèi)用率29.31%，公司稅金及附加率同比提升1.57個(gè)百分點(diǎn)至16.09%，管理費(fèi)用率提高2.13個(gè)百分點(diǎn)至7.17%，或與疫情期間公司薪酬制度調(diào)整及購(gòu)買企業(yè)年金有關(guān)。

今年上半年，古井貢酒管理費(fèi)用3.96億元，同比增長(zhǎng)31.00%。對(duì)此，公司解釋稱，主要原因?yàn)楣緦?shí)行工資薪酬調(diào)整 ，并為員工購(gòu)買企業(yè)年金。

值得注意的是，管理費(fèi)用中職工薪酬為2.53億元，相對(duì)于上期發(fā)生額1.81億元，增幅為39.78%。

今年1-6月，古井貢酒銷售費(fèi)用同比下滑12.09%至16.18億元。其中，綜合促銷費(fèi)從上期的7.88億元，大幅下滑至4.46億元，拉低了公司整體銷售費(fèi)用。但銷售費(fèi)用中職工薪酬卻從上期的1.97億元，增至2.69億元，增幅為36.55%。

在收入、利潤(rùn)雙下滑的情況下，公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用中的職工薪酬卻大幅增長(zhǎng)。

次高端競(jìng)爭(zhēng)激烈

在去年古井貢酒收入突破百億后，管理層立下了未來(lái)5年規(guī)劃(2020年-2024 年)收入邁過(guò)200億元目標(biāo)。公司在2019年中表示，2020年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.00億元，較上年增長(zhǎng)11.36%，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額29.90億元，較上年增長(zhǎng)4.08%。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，公司發(fā)力次高端市場(chǎng)。古井“年份原漿”系列經(jīng)過(guò)近10年發(fā)展，目前古井貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成了聚焦以“142”為代表的品牌體系，覆蓋高端、次高端、中高端。

古26是古井貢酒高端形象產(chǎn)品，市場(chǎng)成交價(jià)1000元+。次高端戰(zhàn)略單品(“年份原漿”品牌)為古7、古8、古16、古20。其中，古20卡位500元+價(jià)格帶，古7、古8、古16定位在200元至500元。中端產(chǎn)品，幸福版、獻(xiàn)禮版在100元-200元。V系列定位低端，價(jià)格在百元之下。

2017年底，古井貢酒推出古20，成交價(jià)約500元，推出至今成為安徽市場(chǎng)500元價(jià)位段領(lǐng)軍品類。該產(chǎn)品，是古井貢堅(jiān)持定位次高端之路的主力軍，推廣初期實(shí)行配額制，以控量保價(jià)、做品牌的思路為優(yōu)先，短期不追求放量，避免在產(chǎn)品推出初期傷害產(chǎn)品渠道價(jià)格體系。

華安證券表示，在配額制、控量保價(jià)的渠道運(yùn)作體系下，古20渠道利潤(rùn)超過(guò)同價(jià)位競(jìng)品，2019年古20銷售額整體翻倍達(dá)到約6億元，2020年銷售規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)約10億元。

華安證券數(shù)據(jù)顯示，2019年，公司高端(古26)、次高端(古20、古16、古8)銷售占比約30%，以年份原漿古5、獻(xiàn)禮版等中高端銷售占比約49%，以淡雅、老名酒為代表的低端產(chǎn)品占比約6%，中低端占比約11%。

古井貢酒在今年半年報(bào)中表示，將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)化中高端產(chǎn)品占比，加速全國(guó)化步伐。

近3年，白酒行業(yè)主戰(zhàn)場(chǎng)已由2017年的全國(guó)高端名酒，逐步向以地產(chǎn)酒龍頭為代表的次高端轉(zhuǎn)移。隨著高端白酒價(jià)格體系上移，次高端行業(yè)快速擴(kuò)容，包括全國(guó)二線名酒水井坊(600779.SH)、舍得酒業(yè)(維權(quán))(600702.SH)，區(qū)域龍頭山西汾酒、及地產(chǎn)酒龍頭古井貢酒、今世緣(603369.SH)、洋河股份(002304.SZ)、口子窖(603589.SH)，都在布局次高端。

在機(jī)構(gòu)看來(lái)，雖然次高端市場(chǎng)空間大，但也面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈、消費(fèi)者價(jià)格敏感性較高、企業(yè)提價(jià)能力較弱等現(xiàn)狀。目前古井貢酒省外市場(chǎng)銷售收入占比約20%，低于全國(guó)化進(jìn)程領(lǐng)先的洋河股份、山西汾酒省外收入占比。

“次高端是游離型消費(fèi)，今年受沖擊比較大，古井次高端占比不高，更多依賴中高端。”晉育鋒向《財(cái)經(jīng)》記者分析，從品牌力看，古20和其他古系列沒(méi)有明顯品牌區(qū)隔，仍在共享年份原漿品牌資產(chǎn)，品牌DNA缺失，與水井坊、青花汾、夢(mèng)之藍(lán)、紅花郎等次高端品牌相比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足。

其進(jìn)一步分析指出，300元以上次高端直到高端，首先看的是品牌力，該價(jià)格帶的品牌驅(qū)動(dòng)大于渠道和組織驅(qū)動(dòng)，形象模糊、DNA缺失、無(wú)獨(dú)立品牌資產(chǎn)等，都是古井貢酒的發(fā)展障礙。

收購(gòu)?fù)侠蹣I(yè)績(jī)

受疫情影響，古井貢酒持有51%的黃鶴樓酒業(yè)，上半年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為1.81億元、-3569.84萬(wàn)元。

2016年，古井貢酒以8.16億元收購(gòu)天龍集團(tuán)、閻泓冶合計(jì)持有的黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)，收購(gòu)資金來(lái)源為公司自有資金。古井貢酒承諾，2020年黃鶴樓酒業(yè)營(yíng)業(yè)收入為17億元。

根據(jù)此前對(duì)賭協(xié)議，在古井貢酒對(duì)黃鶴樓酒業(yè)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，若黃鶴樓酒業(yè)每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)審計(jì)后達(dá)不到11%的銷售凈利率，古井貢酒應(yīng)就差額部分以現(xiàn)金方式向黃鶴樓酒業(yè)補(bǔ)足。經(jīng)審計(jì)后，若黃鶴樓酒業(yè)連續(xù)兩年的銷售凈利率低于11%時(shí)，轉(zhuǎn)讓方有權(quán)回購(gòu)古井貢酒所持黃鶴樓酒業(yè)全部股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為8.16億元。

在今年5月古井貢酒網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，有投資者表示，受疫情影響，公司要完成收購(gòu)黃鶴樓的對(duì)賭協(xié)議比較困難。“公司有什么應(yīng)對(duì)方案，是否會(huì)占用公司的渠道來(lái)應(yīng)對(duì)?”

古井貢酒回復(fù)稱，黃鶴樓身處武漢疫情重災(zāi)區(qū)，一季度影響較大，黃鶴樓公司正根據(jù)疫情控制后市場(chǎng)的恢復(fù)程度和白酒消費(fèi)情況，主動(dòng)做好品牌推廣、市場(chǎng)動(dòng)銷、庫(kù)存消化等各項(xiàng)工作。

古井貢酒承諾2020年黃鶴樓酒業(yè)收入17億元，按照11%的銷售凈利率計(jì)算，則黃鶴樓酒業(yè)今年凈利潤(rùn)需要約1.87億元。

“古井貢酒當(dāng)初收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)時(shí)，我就不看好這筆交易。”朱丹蓬告訴《財(cái)經(jīng)》記者，因?yàn)閰^(qū)域性中小品牌酒企已經(jīng)沒(méi)有太大的成長(zhǎng)空間，明年甚至沒(méi)有太多的生產(chǎn)空間，這筆并購(gòu)算是一筆失敗的案利。“如果黃鶴樓酒業(yè)今年不能完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，將對(duì)今年古井貢酒凈利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響，從中可以看出公司對(duì)白酒行業(yè)發(fā)展預(yù)判不準(zhǔn)。”

值得注意的是，古井貢酒承諾，2017年-2019年，黃鶴樓酒業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元。同期，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為8.06億元、10.07億元、13.1億元，凈利率分別為11.82%、11.46%、11.15%，均壓線“及格”。

朱丹蓬表示，前幾年黃鶴樓酒業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，主要依靠經(jīng)銷商壓貨來(lái)實(shí)現(xiàn)，依靠壓貨取得的業(yè)績(jī)含金量較低，區(qū)域性小酒企這種收入模式，在明年可能面臨爆雷風(fēng)險(xiǎn)。

今年3月份，古井貢酒公告，公司擬投資89.24億元，用于實(shí)施釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目。項(xiàng)目完成后，將形成年產(chǎn)6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存、年產(chǎn)13萬(wàn)噸灌裝能力的現(xiàn)化智能園區(qū)。建設(shè)期預(yù)計(jì)為5年，2020年-2024年12月完成土建工程施工。

“省酒龍頭及以上酒企都有擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)，都認(rèn)為自己能消化未來(lái)產(chǎn)能。”在晉育鋒看來(lái)，但擴(kuò)產(chǎn)多數(shù)都屬于低效投入、重復(fù)投資。

對(duì)于古井貢酒下半年預(yù)期，多家證券機(jī)構(gòu)持看好態(tài)度。

國(guó)盛證券表示，預(yù)計(jì)古井貢酒下半年收入有望逐季改善，實(shí)現(xiàn)年初制定的收入116億元、利潤(rùn)總額29.9億元的目標(biāo)概率較大。

在華創(chuàng)證券看來(lái)，疫情沖擊短期放緩公司業(yè)績(jī)，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，全國(guó)化拓展的中長(zhǎng)期邏輯不改，疫情給予公司逆勢(shì)擴(kuò)張良機(jī)，具備超預(yù)期潛力。

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