11月24日，在沉寂近兩年后，江蘇沙鋼股份有限公司(以下簡稱“沙鋼股份”，002075.SZ)收購蘇州卿峰投資管理有限公司(以下簡稱“蘇州卿峰”)的方案終于有了進展。自2016年9月19日公告重大重組事項以來，沙鋼股份擬通過收購蘇州卿峰實現(xiàn)對數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)Global Switch控股的計劃已推進了4年多。但截至今日，沙鋼股份擬收購蘇州卿峰的交易還停留在董事會通過階段，接下來還要面對股東大會、法國、德國監(jiān)管部門以及中國證監(jiān)會的審核。

同時，交易標的蘇州卿峰旗下的資產(chǎn)近幾年來惡化嚴重，也增加了并購的不確定性。蘇州卿峰持股12%的北京德利迅達科技有限公司(以下簡稱“德利迅達”)因經(jīng)營不善，近幾年來資產(chǎn)減值嚴重。而德利迅達的減值，也讓沙鋼股份此次收購蘇州卿峰的交易對價與2018年11月公布的方案相比減少了近50億元。在2017年6月沙鋼股份公布的最早的收購方案中，沙鋼股份還擬以258.08億元收購德利迅達88%的股權(quán)。

與德利迅達合作的GlobalSwitch，也未能逃避德利迅達爆雷的影響，因德利迅達旗下公司德利迅達香港的違約，GlobalSwitch2019年不得不為其計提56.21億元的資產(chǎn)減值。而因收購GlobalSwitch的商譽減值，2020年上半年蘇州卿峰依舊處于虧損狀態(tài)，虧損金額接近9億元。2019年沙鋼股份的凈利潤僅有5.29億元，并入蘇州卿峰業(yè)績后，沙鋼股份或?qū)⒊霈F(xiàn)嚴重虧損。

并購計劃多年無法繼續(xù)推進，交易標的資產(chǎn)出現(xiàn)惡化。雖然更新了重組預案，但沙鋼股份并購蘇州卿峰交易依舊前途難料。

難產(chǎn)的百億并購

沙鋼股份擬通過并購將公司業(yè)務(wù)由鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型到數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的計劃由來已久。受鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的影響，沙鋼股份借殼上市后的第二年，即2012年公司的盈利就出現(xiàn)大幅下滑，到2015年沙鋼股份出現(xiàn)了0.81億元的虧損。而在2015年、2016年，受多次降準、降息的影響，市場充斥了大量廉價的資金，這些資金需要投資出口，因此2015年、2016年乃至2017年是國內(nèi)企業(yè)出海并購的高峰期。沙鋼股份的控股股東江蘇沙鋼集團有限公司(以下簡稱“沙鋼集團”)也想抓住這樣的機會。

2016年初，沙鋼集團聯(lián)合上海領(lǐng)毅投資中心(有限合伙)(以下簡稱“上海領(lǐng)毅”)、上海皓玥挲迦股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“皓玥挲迦”)等財團成立了蘇州卿峰，并通過蘇州卿峰以23.41億英鎊(折合人民幣205.18億元)的交易對價控制了Global Switch51%的股權(quán)。同時，蘇州卿峰還持有德利迅達12%的股權(quán)，按照沙鋼股份2017年公布的重組預案來算，德利迅達12%股權(quán)的對應(yīng)價值達35.19億元。

此外，沙鋼集團還通過香港的全資子公司Shagang International (Hong Kong) Co., Limited參股的SIL，以17.95億英鎊(折合人民幣157.27億元)的交易對價控制了Global Switch24.99%的股權(quán)。而Shagang International (Hong Kong) Co., Limited是SIL第一大股東，在SIL中的持股比例為40.94%。即便不考慮德利迅達12%股權(quán)的價值，沙鋼股份的控股股東沙鋼集團在取得Global Switch75.99%股權(quán)過程中的直接出資額就高達77.40億元。2019年沙鋼集團還通過Tough Expert公司取得了Global Switch剩下24.01%的股權(quán)，交易對價為17.78億英鎊(折合人民幣156億元)。

聯(lián)合財團耗資近300億元控股Global Switch并讓沙鋼股份實現(xiàn)對Global Switch的并表，這對沙鋼股份大股東沙鋼集團來算無疑是一場豪賭。在此過程中，沙鋼集團的直接出資就已近百億元，同時還需承擔財團順利退出的風險。

隨著并購周期的拉長，沙鋼集團豪賭的不確定性也越來越大。自2016年公告重組事項，截至今日，沙鋼股份對蘇州卿峰的并購周期已長達4年。自蘇州卿峰取得Global Switch51%股權(quán)到今日，歷時也已近4年。而蘇州卿峰股東穿透后，存在多個信托和資管計劃，隨著并購周期的拉長，這些股東的分歧越來越大。此前參股蘇州卿峰的秦漢新城萬方投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“秦漢萬方”)、上海道璧資產(chǎn)管理中心(有限合伙)(以下簡稱“上海道璧”)就已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從蘇州卿峰中退股。

一方面，并購參與者過多，并購周期拉長后，統(tǒng)一各方利益的難度會越來越大;另一方面，此次并購影響較大，需多個政府部門審核，而標的資產(chǎn)的惡化會增加過審的不確定性。與沙鋼股份幾乎同時公告海外并購計劃的巨人網(wǎng)絡(luò)集團股份有限公司(以下簡稱“巨人網(wǎng)絡(luò)”，002558)，雖然其控股股東史玉柱已受讓大部分財團的股份，并通過上市公司增資的形式來曲線并購，但時至今日，史玉柱仍未能完全實現(xiàn)巨人網(wǎng)絡(luò)對海外并購標的Playtika的并表。

惡化的標的資產(chǎn)

從2017年首次公告重組預案，到2018年11月的修改預案，再到目前兩次修改后的重組方案，隨著重組周期的拉長，沙鋼股份要在重組方案中統(tǒng)一蘇州卿峰各股東利益的難度將越來越大。除此之外，蘇州卿峰控制的Global Switch、德利迅達資產(chǎn)的惡化，也會增加沙鋼股份并購蘇州卿峰的難度。

蘇州卿峰本身僅是持股平臺，其核心資產(chǎn)是Global Switch 51%的股權(quán)以及德利迅達12%的股權(quán)。最新發(fā)布的重組預案公布了Global Switch與德利迅達的經(jīng)營情況，二者均不容樂觀。

與2018年的重組預案相比，此次沙鋼股份收購蘇州卿峰的交易對價減少了近50億元，直接原因是不將德利迅達12%的股權(quán)作為交易對象，其根本緣由是德利迅達經(jīng)營狀況堪憂。企查查信息顯示，德利迅達已被北京市朝陽區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人，同時公司還存在多條訴訟。此外，德利迅達與Global Switch之間的合作也已違約，使得Global Switch2019年不得不計提56.21億元的資產(chǎn)減值。

因與德利迅達合作的資產(chǎn)減值影響，Global Switch2019年也出現(xiàn)大幅虧損?？鄢c德利迅達相關(guān)的資產(chǎn)減值影響，Global Switch2019年的凈利潤也僅有10.24 億元。因此蘇州卿峰2019年、2020年上半年對Global Switch計提的商譽和無形資產(chǎn)減值金額分別為43.45億元和15.39 億元。值得注意的是，2019年沙鋼股份全年的凈利潤僅有5.29億元。

其實，隨著國際環(huán)境的變化，Global Switch的盈利能力也有所下滑。在剔除各種資產(chǎn)減值因素影響后，2018年、2019年以及2020年上半年Global Switch的凈利潤分別為11.69億元、10.24億元和6.03億元，存在明顯的下降趨勢。值得一提的是，在2018年的重組預案中，Global Switch承諾的2019年、2020年的凈利潤分別為2.59億英鎊(折合人民幣22.56億元)、3.07億英鎊(折合人民幣26.74億元)。

在此次評估報告中，Global Switch預測的2020年到2023年的凈利潤分別為1.24億英鎊(折合人民幣10.80億元)、1.45億英鎊(折合人民幣12.63億元)、1.99億英鎊(折合人民幣17.33億元)以及2.66億英鎊(折合人民幣23.17億元)。從兩次的業(yè)績預測來看，Global Switch的經(jīng)營狀況存在明顯的惡化。

異常的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

沙鋼股份對Global Switch的并表遲遲不能推進，主導海外并購的沙鋼集團資金壓力也將越來越大。雖然沙鋼集團是通過財團實現(xiàn)對Global Switch以及德利迅達股權(quán)的收購，但按照公布的出資份額來看，沙鋼集團在整個交易中，自身動用資金也已過200億。

從企查查公布的信息來看，截至2020年三季度，沙鋼集團的總資產(chǎn)為2143.64億元，總負債為1278.80億元，凈資產(chǎn)為864.84億元。值得注意的是，沙鋼集團作為民營鋼鐵企業(yè)，在總資產(chǎn)中很大一部分是固定資產(chǎn)。所以，雖然是千億資產(chǎn)的鋼鐵巨頭，長時間占用200億資金，對沙鋼集團現(xiàn)金流的壓力也不可小覷。

據(jù)《投資者網(wǎng)》查詢資料并分析，作為民營鋼鐵企業(yè)的沙鋼股份，在多項財務(wù)指標上均無法與國資控股的鋼鐵巨頭抗衡，但個別指標卻在申萬鋼鐵行業(yè)中的36家企業(yè)中排名第一。

截至2020年三季度，沙鋼股份的交易性金融資產(chǎn)高達37.12億元，遠高于第二名馬鞍山鋼鐵股份有限公司(以下簡稱“馬鋼股份”，600808.SH)21.26億元的交易性金融資產(chǎn)。值得一提的是，2020年三季度，馬鋼股份的流動資產(chǎn)高達378.93億元，而同期沙鋼股份僅有70.69億元。因此沙鋼股份交易性金融資產(chǎn)在流動資產(chǎn)中的占比也在行業(yè)中排名第一，這一比值高達52.51%，高出第二名撫順特殊鋼股份有限公司(以下簡稱“ST撫鋼”，600399.SH)近34個百分點。針對沙鋼股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況，《投資者網(wǎng)》也已向沙鋼股份方面求證，不過對方未予回復。

從2019年沙鋼股份披露的年報來看，沙鋼股份的交易性金融資產(chǎn)主要是理財產(chǎn)品。不過，與一般的公司購買保本理財產(chǎn)品不同，沙鋼股份的理財產(chǎn)品主要是銀行、信托以及財富管理公司發(fā)行的債券產(chǎn)品，多數(shù)理財為非保本性理財。

其實，沙鋼股份在2019年才開始大量買入債券產(chǎn)品，與此同時，公司的貨幣資金以及應(yīng)收款大幅減少。巧合的是沙鋼集團也在當年簽署了協(xié)議，以17.78億英鎊的交易對價收購了Global Switch剩余的24.01%的股權(quán)。

《投資者網(wǎng)》查詢資料、咨詢業(yè)內(nèi)人士得知，銀行、信托以及財富管理公司發(fā)行的債券產(chǎn)品一般存在底層資產(chǎn)，從底層資產(chǎn)可以追溯到資金的流向。不過受保密協(xié)議以及資金通道等情況的影響，多數(shù)債券的底層資產(chǎn)難以追蹤。

其實，受收購發(fā)行股份的折價以及并購的不確定性影響，市場已開始用腳投票，在更新重組預案后的11月25日，沙鋼股份的股價直接跌停，26日股價也幾次跌停，此后股價一直低迷。

夜長夢多，隨著并購周期的繼續(xù)拉長，不確定性因素將會越來越多，主導海外并購的沙鋼集團其資金壓力也會越來越大。