剛剛過去的2020年，席卷全球的新冠疫情給世界經濟增加了不確定性，食品行業因剛需支撐受到資本市場的追捧，多家券商曾預測，海天味業(603288.SH)將在大豆價格升高的背景下相應提高醬油的價格，不料被公司公開否認。實際上，國產醬油的競爭格局已接近發達國家水平，海天醬油的平均單價在2019年已出現下滑，同行的醬油產品各具特色，銷售策略多樣化，相互取代的可能性不高，未來產品的毛利率將受到擠壓。

除醬油外，海天味業的另外兩種主打產品——蠔油和調味醬的單價分別在2019年和2018年出現下降，公司的成本費用控制面臨壓力，成長性有待觀察。

成本費用控制接近極限

國家統計局數據顯示，2015-2019年，中國醬油產量分別為1011.94萬噸、991.43萬噸、910.52萬噸、575.65萬噸和680.64萬噸，產能未有突破，海天味業的醬油產量則由133.57萬噸增長至224.17萬噸，市場占有率由13.20%攀升至32.94%。招股書顯示，公司醬油的平均銷售單價由2010年的4.25元/千克上升至2013年的4.75元/千克，平均每年提價3.78%，低于同期CPI，而上市以后的2015-2018年，醬油銷售單價的年化增幅僅為2.90%，2019年甚至出現了平均銷售單價下降，由5451元/噸下降至5356元/噸。

主要原材料和包裝材料分別占海天醬油營業成本的50%以上和30%以上，大豆和白砂糖的價格變動對營業成本的沖擊較為顯著。據Wind統計，2015-2018年，黃大豆1號商品期貨價格總體呈震蕩下行，在2017年出現短暫上揚，結算價格在4521元-3139元/噸;白砂糖的結算價格變化劇烈，2016年12月曾高達7146元/噸，2018年12月降至4917元/噸，原材料成本波動較大。在此期間，海天味業的醬油產品營業收入由67.16億元增長至102.36億元，毛利率從44.33%提高至50.55%，意味著海天味業的成本費用控制較為嚴格。

公司的產品均屬于食品制造業，直接人工占營業成本的比例在2.39%-2.68%，2019年的營業收入為197.97億元，是2015年的1.75倍，生產人員為2090人，較2015年增加了49.07%，以直接人工成本除以生產人員數量，得到生產人員2015年和2019年的平均薪酬分別為12.24萬元和11.82萬元，沒有上漲;除材料成本和直接人工外，制造費用占成本的比例由10.35%微降至8.73%，體現出規模化效益。除醬油以外，海天味業的蠔油銷售額由2015年的17.77億元增長至2019年的34.90億元，增長迅猛;調味醬銷售額由2015年的18.13億元增長至2019年的22.91億元，也有所增長。2019年，蠔油和調味醬的平均銷售單價分別下降了82元和220元，醬油下降了95元，即便在嚴格的成本費用控制下，公司的綜合毛利率也由上年的46.47%下降至45.44%，上市以來首次下滑。2020年前三季度，公司綜合毛利率為42.27%，較上年同期下降了2.24個百分點，在價格競爭之下，公司的毛利率恐怕要做出讓步。

差異化競爭格局

以公開消息的60萬噸產能估算，2019年李錦記的市場份額為8.82%，僅次于海天醬油;中炬高新(600872.SH)醬油產量為43.81萬噸，市占率為6.44%;加加醬油和千禾醬油的市占率分別為4.02%和2.33%，加之海天醬油32.94%的市占率，五家廠商合計占據國內52.84%的市場份額。加加醬油采用固稀發酵生產工藝，其余三家上市公司的醬油均采用高鹽稀態工藝。

從原材料大豆、黃豆、豆粕或脫脂大豆的用量來分析，這些廠商的醬油工藝實際上差別很大。海天味業的招股書顯示，2012年，公司共使用大豆17.64萬噸，銷售醬油102.64萬噸，不過公司沒有披露大豆有多少用來生產醬油，多少用來生產調味醬，即使所消耗的大豆全部用來生產醬油，則醬油量是大豆用量的5.82倍(實際比例應該高于這一數值)。中炬高新、ST加加(002650.SZ)和千禾味業(603027.SH)都有披露生產醬油所用大豆的采購單價以及大豆占生產成本的比例，經計算得出醬油量分別是大豆用量的2.54倍、18.59倍和9.45倍。海天醬油和千禾醬油的大豆用量最接近，說明產品工藝差別不大，中炬醬油和加加醬油的大豆用量相差懸殊，仿佛二者是兩種不同的商品。

大豆這一核心原料的用量差別在醬油的價格上體現出來，2015-2019年，千禾醬油的平均銷售單價由5066元/噸提升至5500元/噸，毛利率由44.61%增加至50.32%，均與海天醬油十分接近。中炬醬油的平均銷售單價由6313元/噸微增至6466元/噸，多投入的大豆用料被轉嫁給消費終端。

ST加加上市后鮮有披露醬油的單價，招股書顯示2010年平均單價為3725元/噸，毛利率波動范圍在34.21%-36.17%。海天味業在招股書中介紹其醬油生產的核心技術有高鮮菌種和增香菌種育種技術;中炬高新強調其采用南派醬油釀造工藝，需要自然曬制，通過日曬夜露來釀造;千禾味業具有低鹽稀態發酵醬油生產工藝技術，且無需添加鮮味劑、增鮮劑、香精等食品添加劑。這些廠商的醬油本身存在差異，在市面上的產品宣傳也風格迥異。

2015年至2019年，海天味業的銷售費用占營業收入的10.87%-13.42%，2020年前三季度為8.20%，低于歷史同期水平;海天醬油的收入增幅自2016年以來保持在12.84%-16.59%，2020年上半年放緩為10.71%。中炬高新2019年和2020年上半年的醬油營收增速為11.23%和6.78%，加加醬油2015-2018年幾乎不增長，直到2019年才取得11.63%的增速。千禾味業營銷力度最強，銷售費用占營業收入的16.65%-22.78%，千禾醬油也取得了20.40%-42.99%的年營收增速，2020年上半年增速為38.84%;不過，千禾醬油自稱發酵時間不低于180天，導致上市公司整體的存貨周轉天數大幅高于同行。據Wind統計，海天味業的存貨周轉天數為50天左右，凈營業周期為20余天，均遠低于同行。2020年前三季度，公司的固定資產周轉率為4.79次，遠高于ST加加的1.08次和千禾味業的1.75次。

警惕估值炒作

2020年以來，醬油的主要原材料大豆價格不斷上漲，黃大豆1號期貨結算價格由年初的3864元/噸最高攀升至5640元/噸，白砂糖和小麥價格未有大幅上漲，白砂糖的價格在4805元-5766元/噸，振幅收窄，國標三等小麥的價格最高達到2486元/噸，處于歷史范圍內，這樣的變化被很多券商視為醬油企業提價的契機，有觀點認為中國醬油人年均消費約3.7千克，僅及日本或其他東方國家、地區的30%-50%，隨著生活水平的提高，醬油的需求量會進一步增長，國內醬油行業增量空間巨大;然而，如前文數據，全國醬油的實際產量出現收縮，這樣的預測恐怕過于樂觀。

例如，日本醬油廠商有1200多家，醬油品類豐富，感觀特征有48種之多，第一大廠商龜甲萬的市場份額超過30%，前五大廠商市占率在50%以上，其他小品牌市占率近20%。

2019財年，龜甲萬的存貨周轉天數為75天，固定資產周轉率為4.06次，2016財年以后，該公司的營收增長率逐年下滑，2019財年的增速僅為3%，市場趨于飽和。

頗為相似的是，海天味業在國內市場的占有率也超過了30%，國內五大廠的市場份額亦超過50%，海天醬油2019年已經開始降價，2020年三季度末，公司賬面的貨幣資金高達134.49億元，體現為財務費用的收益高達2.93億元，大量資金閑置，沒有盲目擴產，存貨周轉率由上年同期的36天放慢至43天，這些似乎都暗示著行業增量空間已不像從前那樣豐厚。

此外，海天味業80%以上的凈利潤由全資子公司佛山市海天(高明)調味食品有限公司(下稱“高明海天”)產生，2020年上半年末，高明海天的凈資產為36.96億元，當期凈利潤27.03億元。上市公司通過全資子公司興兆環球投資有限公司(下稱“興兆環球”)間接持有高明海天30%的股權，興兆環球的主營業務為股權投資，其期末總資產和凈資產均為59.05億元，凈利潤為8.13億元，也就是說，除了因持有高明海天而享有9億元的投資收益外，其它投資都不賺錢。

近年來，海天味業嘗試拓展產品種類，陸續收購了開平廣中皇、丹和醋業、合肥燕莊等廠商，產生了3058萬元商譽，但收購完成后，標的公司的凈利率、凈資產收益率等指標遲遲不及上市公司核心業務的水平。不久前，海天味業發出“冬日溫暖告知”，表示2021年產品無提價計劃，考慮到龜甲萬的綜合毛利率不到40%，海天味業的毛利率還有下降空間，未來市場競爭將更加激烈。公司部分高級管理人員已拋出集中競價減持股份計劃，計劃減持合計不超過130萬股。