帶著中國最大的腫瘤醫(yī)療集團的名號，海吉亞醫(yī)療控股僅用四個月時間便通過了港股主板上市聆訊。

6月8日，港交所發(fā)布了海吉亞過聆訊公告，其聯(lián)席保薦人為摩根士丹利及海通國際。智通財經(jīng)APP觀察到，海吉亞醫(yī)療是一家專注于連鎖腫瘤治療及腦科醫(yī)療機構(gòu)的投資、建設(shè)及運營管理的公司。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2019年放療相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入，及旗下醫(yī)院及合作伙伴的放療中心截至2019年12月31日所裝置的放療設(shè)備數(shù)目計，海吉亞醫(yī)療是中國最大的腫瘤醫(yī)療集團。

中國擁有龐大且發(fā)展迅速的腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場，近幾年腫瘤患者宗數(shù)不斷增多，放療作為一種有效手段，目前在中國的滲透率遠低于發(fā)達國家。那海吉亞醫(yī)療作為細分龍頭，實力究竟如何呢?

業(yè)務(wù)遍布六省七城，核心是自營住院服務(wù)

智通財經(jīng)APP了解到，海吉亞醫(yī)療主要通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，建立覆蓋全國以腫瘤科為核心的醫(yī)院及放療中心網(wǎng)絡(luò)。截至最后可行日期，公司通過直接股權(quán)所有權(quán)或者管理權(quán)，經(jīng)營或管理十家以腫瘤科為核心的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，遍布中國六個省的七個城市，同時還向位于中國九個省的15家醫(yī)院合作伙伴就其放療中心提供服務(wù)。

海吉亞醫(yī)療的業(yè)務(wù)模式并不復(fù)雜，分為醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)和醫(yī)院托管業(yè)務(wù)。

醫(yī)院業(yè)務(wù)指通過自有民營營利性醫(yī)院為患者提供多種?？漆t(yī)療服務(wù)，包括腫瘤科、骨科、泌尿科、中醫(yī)等，從中賺取收入。根據(jù)服務(wù)過程又細分為住院醫(yī)療服務(wù)和門診醫(yī)療服務(wù)，一般來講住院醫(yī)療服務(wù)指住院過夜或者不定期的患者進行治療，門診醫(yī)療服務(wù)一般指住院時間少于24小時的患者進行治療。

第三方放療業(yè)務(wù)指為合作伙伴(主要是民營醫(yī)院)提供放療中心服務(wù)，具體包括放療中心咨詢服務(wù)、授權(quán)使用立體定向放療設(shè)備、提供放療設(shè)備的維護和技術(shù)支持服務(wù)。收費模式為按照合同，提供放療服務(wù)后，收取直接收入的百分比。

醫(yī)院托管業(yè)務(wù)則主要是管理及經(jīng)營持有舉辦人權(quán)益的民營非營利性億元，從中收入管理費，由于是非營利性醫(yī)院，且海吉亞醫(yī)療并不構(gòu)成控股關(guān)系，故醫(yī)院收入并不能按照權(quán)益進行分紅，也不進行財務(wù)并表，因此來自該部分的收入極少。

智通財經(jīng)APP觀察到，2019年，來自醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)和醫(yī)院托管業(yè)務(wù)的收入分別為9.44億元人民幣(單位下同)、1.35億元和624萬元，營收占比分別為87%、12.4%及0.6%。可以看到，醫(yī)院業(yè)務(wù)的收入占據(jù)大部分，而其中又以住院醫(yī)療服務(wù)為主，占比達到總營收的62.6%。

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這一方面是因為，相較第三方放療業(yè)務(wù)，醫(yī)院業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)范圍更廣，且以自營醫(yī)院為主，股收入占比較大，而其中住院醫(yī)療服務(wù)的次均收費又遠遠高于門診醫(yī)療服務(wù)，以2019年為例，住院次均收費達到11485.3元，而門診次均收費僅為312.9元，雖然門診醫(yī)療服務(wù)人次較大，但是因為費用差距導(dǎo)致住院醫(yī)療服務(wù)總收入明顯更多。

業(yè)績釋放主要依靠收購

智通財經(jīng)APP觀察到，2017年至2019年，海吉亞醫(yī)療實現(xiàn)營收5.96億元、7.66億元和10.85億元，年復(fù)合增長34.9%;凈利潤分別為-4651萬元、242萬元和398萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(撇去股份支付薪酬、可贖回股份利息開支等)分別為4854萬元、9339萬元和1.72億元，年復(fù)合增長88%。

單看其近幾年的營收和經(jīng)調(diào)整利潤，海吉亞醫(yī)療確實取得了較快增長，那么這種增長的原因是什么?持續(xù)性又如何呢?

從前文其業(yè)務(wù)模式不難理解，海吉亞醫(yī)療的業(yè)績增長因素，從內(nèi)生因素看主要為就醫(yī)人次和次均收費，外延性動力則為收購醫(yī)院擴大經(jīng)營規(guī)模，此外對于第三方放療業(yè)務(wù)來說，需要增加更多業(yè)務(wù)合作伙伴。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017年至2019年，海吉亞醫(yī)療自營醫(yī)院的數(shù)量有明顯變動。2017年其有原有醫(yī)院4所，加上新增成武海吉亞醫(yī)院共5所;2018年又新增3所醫(yī)院，自營醫(yī)院總數(shù)量達到8所，2019年因為重組，將曲阜醫(yī)院的全部股權(quán)出售予一名獨立第三方，故2019年財務(wù)并表為7家醫(yī)院。

智通財經(jīng)APP統(tǒng)計了其中往續(xù)期間一直并表且收入占比最大的三家醫(yī)院，即單縣海吉亞醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院和龍巖市博愛醫(yī)院的情況，數(shù)據(jù)表明期內(nèi)收入年復(fù)合增長23.9%，遠遠低于公司總收入年復(fù)合34.9%的增長率。

另一方面，以收入占比最大的住院醫(yī)療服務(wù)看，從新成立和收購醫(yī)院及原有醫(yī)院的就診人次、次均收費的變化可以看出，2017年之前的醫(yī)院，其就醫(yī)人次已經(jīng)接近飽和，而且收入的增長主要依靠次均收費，但是從2018年到2019年的次均收費來看，其增長動能也明顯放緩;另一方面，新成立或收購的醫(yī)院，其次均收費相對更高，就醫(yī)人次也有上升空間。

因此綜上來看，新成立或收購醫(yī)院可以在較短時間增加其就診人次，但是從數(shù)據(jù)看門診醫(yī)療服務(wù)人次增加更多，可以在較短時間內(nèi)達到更高的飽和度，但是由于該部分收費低因此業(yè)績貢獻有限，而住院醫(yī)療服務(wù)的業(yè)績釋放相對有一定延遲，但是長期下來看，海吉亞醫(yī)療的業(yè)績增長高度依賴外延式增長。

流動負債大增，擴張活動或受阻

而這意味著重資產(chǎn)、高投入，這從其資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流量的變化也可看出來。

2018年、2019年海吉亞醫(yī)療的投資活動支出分別為2.62億元和1.35億元，主要為收購支出，截至2019年末其在手現(xiàn)金為3.93億元;另一方面，公司的流動負債卻急劇升高，2019年其流動負債總額達到17.1億元，同比增長312%，主要是因為可贖回股份即期部分達到14億元，而這部分從長債轉(zhuǎn)化而來的短債，無疑增加了公司的財務(wù)壓力。數(shù)據(jù)顯示，2019年，海吉亞醫(yī)療的流動比率和速動比率分別為0.39和0.36，而2018年同期則為1.24和1.14。

一方面是需要依靠外延式收購支撐的業(yè)績增長，另一方面則是短債高企增加了財務(wù)風(fēng)險，且收購活動也不斷增加公司的商譽，外延式擴張活動可能將受阻，而解決這一燃眉之急的方式便是上市融資。

公司在招股書中表示，上市融資主要用于原有醫(yī)院系統(tǒng)的升級，以及相對較高的新市場中的醫(yī)院收購。而從當前期盈利情況來看，資本市場給予合理估值的話，其融資規(guī)模可能也難以支撐海吉亞醫(yī)療的還債+投資活動，未來的變數(shù)依舊很大。

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