近期，中概股回歸港股市場(chǎng)、紅籌回歸A股市場(chǎng)、科創(chuàng)版與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步深化注冊(cè)制改革、主要股票指數(shù)優(yōu)化調(diào)整等趨勢(shì)成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。華興宏觀及策略研究團(tuán)隊(duì)聯(lián)合各行業(yè)板塊研究團(tuán)隊(duì)適時(shí)推出了“資本市場(chǎng)改革”系列報(bào)告，先后發(fā)布了六篇主題研報(bào)，分別著眼恒生指數(shù)改革、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、中概股回歸、港股通等熱點(diǎn)話題，深入分析探討。

圍繞系列報(bào)告，華興研究團(tuán)隊(duì)為二級(jí)市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者舉辦了數(shù)十場(chǎng)線上、線下路演，并為集團(tuán)客戶如泰康集團(tuán)、鵬揚(yáng)基金、浦東發(fā)展銀行等舉辦了系列閉門(mén)分享活動(dòng)。本期華興報(bào)告精選“資本市場(chǎng)改革”系列報(bào)告中針對(duì)中概股主題的觀點(diǎn)，從中概股回歸的動(dòng)因、港股結(jié)構(gòu)性改革、A股市場(chǎng)改革、不確定性因素下在美上市的權(quán)衡因素等角度，剖析近期中概股回歸熱潮。

1、中概股歸因何在?

今年5月，美國(guó)參議院通過(guò)了一項(xiàng)旨在加強(qiáng)對(duì)外國(guó)發(fā)行人監(jiān)管的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，其中規(guī)定，若在美上市的外國(guó)公司不能連續(xù)三年滿足美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(以下稱(chēng)PCAOB)的監(jiān)管要求，將被禁止在美國(guó)證券交易所上市。與此同時(shí)，納斯達(dá)克交易所也首次對(duì)IPO規(guī)模設(shè)定最低數(shù)額。考慮到美國(guó)不斷收緊證券監(jiān)管要求，這一類(lèi)不確定性仍將繼續(xù)成為今年美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選期間的主要議題之一，不少在美上市中概股公司與擬上市企業(yè)都將多地資本市場(chǎng)布局納入考慮范圍。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中概股回歸港股或A股市場(chǎng)，既是應(yīng)對(duì)單一上市地監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性舉措，也反映了上市企業(yè)長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性的考量。由于投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不同，中概股在回歸港股或A股后，有望獲得更高的關(guān)注度、認(rèn)同度、估值水平、流動(dòng)性、交易量和融資能力。而港股和A股市場(chǎng)近年來(lái)一系列利好新經(jīng)濟(jì)成分的改革措施，也讓中概股回歸更為便捷。

當(dāng)前，包括新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式在內(nèi)的“三新”經(jīng)濟(jì)約占中國(guó)GDP的16.3%左右。2019年，按現(xiàn)價(jià)計(jì)算，“三新”經(jīng)濟(jì)GDP增速為9.3%，比同期GDP現(xiàn)價(jià)增速高1.5個(gè)百分點(diǎn)。越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得了認(rèn)同，MSCI中國(guó)指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過(guò)去十年中增長(zhǎng)了1092%，相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長(zhǎng)了82%?？梢哉f(shuō)，香港及內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)成分，正當(dāng)其時(shí)。

2、港股市場(chǎng)為什么是中概股回歸的優(yōu)先選擇?

近年來(lái)，香港市場(chǎng)銳意進(jìn)取，不斷加大改革力度以擁抱新經(jīng)濟(jì)成分。在2018年修訂的“港交所上市新規(guī)”、“內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制”等一系列組合拳的助力下，越來(lái)越多的新經(jīng)濟(jì)公司有望在港上市，進(jìn)一步提升投資者對(duì)港股市場(chǎng)的興趣。港股中科技類(lèi)核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值水平的提升，也進(jìn)一步形成更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市集資的良性循環(huán)。

2020年5月18日，恒指公司正式宣布，來(lái)自大中華區(qū)域(即香港、內(nèi)地、澳門(mén)及臺(tái)灣地區(qū))的同股不同權(quán)公司以及第二上市公司，將被納入恒生指數(shù)及恒生國(guó)企指數(shù)的選股范疇。所有“一股多票”的股份以及海外存托證券和股票，都將被視為非流通股份。恒指公司強(qiáng)調(diào)，在起始階段將采取審慎原則，將此類(lèi)公司在指數(shù)里的個(gè)別成份股比重上限設(shè)定為5%，這一調(diào)整將在今年8月份生效。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，恒指此次優(yōu)化兼顧了改革大方向與穩(wěn)健原則，既可引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也能最大限度減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊，還有助于保持恒生國(guó)企指數(shù)繼續(xù)擔(dān)當(dāng)“香港市場(chǎng)中國(guó)指數(shù)”的代表地位。

對(duì)有可能尋求第二上市或再上市的中概股而言，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌架構(gòu)上市便利度、港股市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新等因素，現(xiàn)階段相比A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，仍將優(yōu)先選擇在香港上市。

對(duì)于市值較大的中概股來(lái)說(shuō)，在港第二上市較為便捷。過(guò)去兩年內(nèi)，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場(chǎng)的市值占比已經(jīng)由23%上升至30%。受惠于港交所上市新規(guī)、恒生指數(shù)的優(yōu)化，以及越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，這一比例有望在未來(lái)5年間繼續(xù)穩(wěn)步上升到35%甚至更高，并進(jìn)一步推高港股的增長(zhǎng)潛力與估值水平、提升港股的交易量與多樣性。以阿里巴巴(美股BABA)為例，其上市當(dāng)日在港融資額僅占港股總市值的0.3%，但其交易量在最近90天內(nèi)卻占港股市場(chǎng)總交易量的3%-4%之多。

3、A股改革將如何吸引中概股回歸?

2020年6月，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的一系列制度文件和相關(guān)配套規(guī)則對(duì)外發(fā)布實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)啟新征程。這是資本市場(chǎng)首次在存量基礎(chǔ)與增量意義上同步推進(jìn)的改革，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和整個(gè)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都具有積極、重大而深遠(yuǎn)的意義。

創(chuàng)業(yè)板新規(guī)在設(shè)定多元化包容性注冊(cè)制發(fā)行上市條件、提升投資者門(mén)檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優(yōu)化再融資及并購(gòu)重組機(jī)制、完善退市制度、明確過(guò)渡期等方面值得關(guān)注。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)版之間將明確差異化定位和發(fā)展，最終將形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局。創(chuàng)業(yè)板將主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、 新業(yè)態(tài)、新模式深度融合?？苿?chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

在借鑒科創(chuàng)版優(yōu)秀增量改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板將當(dāng)好存量市場(chǎng)注冊(cè)制改革先行者，為新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，同時(shí)有望助力資本市場(chǎng)其他領(lǐng)域的改革，如：在主板實(shí)行注冊(cè)制、對(duì)指數(shù)實(shí)行有利于新經(jīng)濟(jì)成分的優(yōu)化調(diào)整、推動(dòng)衍生品與債券市場(chǎng)改革、進(jìn)一步對(duì)境外投資者開(kāi)放、推動(dòng)跨境合作等。

創(chuàng)業(yè)板改革同樣利好已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)股票。華興的研究表明，主要中國(guó)股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平;與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》將自按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法(試行)》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。與征求意見(jiàn)稿相比，《交易特別規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)定，從第一只新股上市起，創(chuàng)業(yè)板股票全部實(shí)行漲跌幅20%的機(jī)制，這一新規(guī)也加大了基本面欠佳的公司獲得過(guò)高定價(jià)水平的難度。

為進(jìn)一步提升創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)包容性，支持優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，在深交所正式公布的配套規(guī)則中，進(jìn)一步優(yōu)化了紅籌企業(yè)上市制度，就紅籌企業(yè)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市和交易中涉及的對(duì)賭協(xié)議相關(guān)安排、股本總額計(jì)算、營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)認(rèn)定、證券特別標(biāo)識(shí)、信息披露適應(yīng)性調(diào)整、退市指標(biāo)適用、投資者權(quán)益保障等事項(xiàng)，也作出針對(duì)性安排。

目前，創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)回歸A股的市值門(mén)檻已顯著降低，創(chuàng)新型紅籌中概股企業(yè)將可能更多地考慮和選擇在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、盈利指標(biāo)等方面審核要求更為寬松的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市。

4、港股A股將形成怎樣的格局?

香港市場(chǎng)的改革步伐并未停歇：港交所正就主要為新經(jīng)濟(jì)公司所采用的法團(tuán)實(shí)體不同投票權(quán)架構(gòu)、縮短新股上市的招股結(jié)算周期、將二級(jí)市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制向一級(jí)市場(chǎng)推動(dòng)的“新股通”等議題進(jìn)一步展開(kāi)咨詢。這些改革提議，有利于港交所繼續(xù)保持改革動(dòng)力、繼續(xù)保持相對(duì)其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、繼續(xù)保持其交易量的增長(zhǎng)和投資者的熱情，同時(shí)進(jìn)一步改變港股的交投生態(tài)。

與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的系列改革也在持續(xù)，這也有利于促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海6月22日在回應(yīng)中概股第二上市話題時(shí)表示，A股市場(chǎng)仍有相關(guān)制度建設(shè)問(wèn)題需要跟進(jìn)，以及中概股無(wú)論選擇何處上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)都樂(lè)見(jiàn)其成。國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)于中概股上市問(wèn)題持積極開(kāi)放的心態(tài)，也與華興研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)的方向一致。

如果現(xiàn)行的規(guī)則和細(xì)則得以修訂，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司納入港股通的時(shí)間要求有可能會(huì)進(jìn)一步縮短，或有可能將以是否被快速納入恒生綜合指數(shù)等指數(shù)產(chǎn)品作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司被納入港股通和主要指數(shù)產(chǎn)品后，有利于進(jìn)一步提升個(gè)股和香港市場(chǎng)交易量、活躍水平與估值水平，進(jìn)一步形成良性循環(huán)。今年以來(lái)，南向資金加速流入港股市場(chǎng)，迄今凈流入規(guī)模已超過(guò)2019年全年。華興研究顯示，2020年5月底港股通投資者交易量已進(jìn)一步提升至香港市場(chǎng)總交易量的17.4%。

受益于港股通的發(fā)展以及中資在香港市場(chǎng)重要性的提升，2018年香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)成交金額中的11.7%都來(lái)自中國(guó)內(nèi)地投資者，相比2016年大幅提高了3個(gè)百分點(diǎn)之多，中國(guó)內(nèi)地投資者已成為香港股票現(xiàn)貨市場(chǎng)除本地投資者外最重要的交投力量。

未來(lái)，香港資本市場(chǎng)與內(nèi)地資本市場(chǎng)之間將處于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)格局——明確差異化定位和發(fā)展，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競(jìng)爭(zhēng)格局，激發(fā)市場(chǎng)潛力，增加市場(chǎng)活力，提升市場(chǎng)想象力。這有利于讓真正具有內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄驹谫Y源獲得上贏得優(yōu)勢(shì)，在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)中推動(dòng)資本市場(chǎng)資源配置功能有效發(fā)揮。

5、企業(yè)是否仍需考慮赴美上市?

對(duì)一些行業(yè)和企業(yè)而言，美股市場(chǎng)仍具有一定的吸引力，這反映了企業(yè)長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性、商業(yè)化的考量，而不是完全為規(guī)避上市及監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化和劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而因噎廢食。對(duì)于企業(yè)而言，美股上市仍具有以下優(yōu)勢(shì)：

1. 美股市場(chǎng)的體量相對(duì)較大、對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司而言流動(dòng)性較為可觀;

2. 美股市場(chǎng)在股票交易之外，相關(guān)衍生品交易以及后續(xù)資本運(yùn)作較為便利，其深度與廣度均超過(guò)港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng);

3. 美股市場(chǎng)的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的國(guó)際化、多樣性，均優(yōu)于港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)成分公司的商業(yè)邏輯、分析框架、估值方法、成長(zhǎng)模式較為認(rèn)可和接受;

4. 對(duì)某些身處A股市場(chǎng)限制類(lèi)行業(yè)、同時(shí)尚未引起港股投資者注意和興趣的公司來(lái)說(shuō)，赴美上市仍是其優(yōu)先考慮的選擇。

目前，有超過(guò)230家中國(guó)企業(yè)采取美國(guó)存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易，其總市值超過(guò)1萬(wàn)億美元，約占美國(guó)股票市場(chǎng)總市值的3%。這些中概股日均交易量約為80億美元，占美國(guó)股票市場(chǎng)日均交易量的6%、全部美國(guó)存托憑證的50%。2019年，中概股在美新上市的融資總額也占全部美國(guó)存托憑證新上市融資總額(約100億美元)的一半左右。目前美國(guó)投資者約持有市值3500億美元的中概股倉(cāng)位，約占全部美國(guó)存托憑證總市值的三分之一。

若中概股大面積回流港股或A股市場(chǎng)，對(duì)美股市場(chǎng)的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力，美國(guó)投資者也會(huì)失去分享中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司增長(zhǎng)增值的難得機(jī)會(huì)。另一方面，短期而言，中概股有可能面臨一定的市場(chǎng)情緒波動(dòng)與估值壓力。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，總體而言，基于其增長(zhǎng)潛力、有利的匯率走勢(shì)、全球投資者的資產(chǎn)配置需求等因素，中長(zhǎng)期依然看好中國(guó)股票市場(chǎng)。我們相信，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革的不斷加速，將有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國(guó)股票的投資格局，并助力市場(chǎng)情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。

關(guān)鍵詞： 中概股 資本市場(chǎng)