房企融資的“三條紅線”即將實施，行業變局在即，正在滑向紅色危險區域的華僑城A(000069.SZ)失去了騰挪空間。

從2019年年報來看，華僑城A處于“三條紅線”的綠色檔：剔除預收款后的資產負債率低于70%、凈負債率低于100%、現金短債比小于1。可從2020年半年報來看，公司三個指標中的兩個已經突破了紅線，僅剩的一個現金短債比指標也是岌岌可危。

從2018年起，華僑城A開始了急速擴張，拿地始終處于高位，簽約銷售也較以往有了明顯的增長。與之相伴的是，公司有息負債同樣水漲船高迅速破了千億元，截至2020年上半年融資增速仍保持20%以上的增長。

不僅如此，2017-2019年，華僑城A連續三年經營現金流凈額為負，2020年上半年也未轉正，公司2019年和2020年上半年拿地銷售比遠超監管要求的40%。而突破這兩項底線的房企，在融資上也將受到限制。

當快速擴張遇到嚴監管，華僑城A怎么辦?是繼續以前賣項目的“老路”，還是抓去化、促回款實現經營現金流轉正即公司所說的“霹靂手段”降負債?截至發稿，華僑城A沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

三條紅線中招兩條

2020年上半年，華僑城A實現營收171.08億元，同比下降3.09%;實現歸屬母公司股東的凈利潤21.38億元，同比下降23.91%。

這是自2015年半年報以后，華僑城A近五年來首次出現半年度營收和凈利潤雙雙下滑，疫情對公司所屬的文化旅游及房地產行業帶來較大沖擊，公司業績下滑并不意外。

雖然營收和利潤出現負增長，由于費用前置等影響，華僑城A的有息負債并未原地止步。半年報顯示，2020年上半年末，華僑城A的期末融資余額為1437.06億元，較年初的1177.04億元增長了22.09%。

在新的政策之下，華僑城A持續增長的有息負債恐怕要受到限制了。根據公開報道，新規設置“三條紅線”將房地產企業分為四檔，并根據房企所處檔位控制其有息負債規模的增長;“三條紅線”具體是指剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。根據觸線的不同情況，新規試點房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速閾值，若三條紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

以2019年年報為基礎，華僑城A看似問題不大。公司三個指標均未觸線：剔除預收款后的資產負債率69.32%、凈負債率84.47%、現金短債比1.06。公司融資檔位處于受到影響最小的綠色區域，但基本處于紅線的邊緣，留給公司的騰挪空間并不大。到了2020年半年報時，華僑城A三個指標中的兩個已經觸碰紅線了。

根據半年報，2020年上半年末，公司剔除預收款后的資產負債率71.52%、凈負債率為111.24%。與綠色檔有息負債可以保持15%的增速相比，踩了兩個指標的橙色檔，房企僅能保持不超過5%的有息負債增長速度。

在剩余的一個指標現金短債比上，2020上半年末，華僑城A短期借款和一年內到期的非流動負債合計為360.17億元，貨幣資金為384.68億元，貨幣資金勉強覆蓋短期負債。

在觸及紅線后，華僑城A有息負債目前兩位數以上的增長或許將成為歷史。

由于行業特性，多數房企仍是高杠桿資金驅動的以債養債模式，借新債還舊債是房企融資的主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據發行基本概莫能外。

華僑城A的情況更糟。公司的經營現金流連續多年為負，自身造血能力嚴重不足。而且2018年以來華僑城A開啟加速擴張模式，沒有或者嚴格限制有息負債規模的增長，華僑城A還能維持目前的高速擴張嗎?

擴張依賴外部融資

自高速擴張以來，華僑城A的有息負債就開始大幅增長。拿地是房企的先行指標之一，華僑城A的拿地規模從2018年開始迅速增長。2017年，公司新增規劃建筑面積580.12萬平方米，2018年新增土地的計容建筑面積不少于1382.48萬平方米，其中并沒有包括未披露計容建筑面積的一塊8萬平米土地。

2019年，華僑城A新增土地計容建筑面積1208.07萬平方米，2020上半年新獲取土地計容建筑面積642.23萬平米，已經達到上年的五成水平。

公司債券評級報告顯示，華僑城A的負債早于拿地一年即2017年開始大幅增長。根據評級報告，2016年年底，華僑城A全部債務為423.68億元，較年初增長19.05%;2017-2019年年末分別為637.67億元、924.6億元和1179.03億元，較年初分別增長了50.51%、44.99%和27.57%。

拿地急速擴張伴隨著的是有息負債的急劇增長。如果公司能夠提高自身造血能力，這種情況或許能夠得到一定程度的控制，事實卻是華僑城A的經營現金流連續多年為負了。

2017-2019年，華僑城A經營活動產生的現金流量凈額分別為-77億元、-99.84億元和-51.88億元，2020年上半年為-95.95億元，依舊沒有好轉的跡象。實際上如果向前追溯的話，自2014年以來，華僑城A僅在2016年經營現金流回正，其余時間始終是凈流出狀況。

如果說近幾年的經營現金流持續流出，華僑城A還可以用公司處于擴張期而非收獲期來解釋的話，那么之前并未大肆擴張的幾年經營現金流仍然“負多正少”又該做何解釋呢?

華僑城A這幾年的拿地有多積極?拿地銷售比一般是指拿地支出金額/年銷售收入×100%，比值超過50%意味著房企處于擴張期，低于50%則相對處于穩定態勢。

2018年，華僑城A沒有披露拿地金額，2019年公司新增土地計容建筑面積1208.07萬平方米，土地總價款744.56億元;2020上半年新獲取土地計容建筑面積642.23萬平方米，土地款221.75億元。

即公司2019年的拿地銷售比為86.32%，2020年上半年為70.03%，遠超50%的擴張線。而且按照“三條紅線”的監管要求，經營現金流為負且大肆拿地的房企融資也要受到限制。

在監管要求中，除了“三條紅線”外，近一年拿地銷售比超過40%或過去三年經營活動產生的現金流量凈額連續為負的房地產企業，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續購地繳款資金安排。進一步削減其信用債發行規模，或在其核心指標階段性控制目標未實現之前暫緩發行債券，并對其信托融資、資管產品、海外融資等予以限制。

在經營現金流連續大幅為負的同時，華僑城A的籌資現金流始終保持在高位，2017-2019年的凈額分別為293.26億元、233.71億元和212.83億元，2020年上半年是163.69億元。在此之前，華僑城A的籌資現金流凈額鮮有過百億元的時刻。

顯然，徘徊在“三條紅線”本就使華僑城A少了許多騰挪空間，經營現金流和拿地銷售比的限制要求又讓公司受到“精準打擊”。

在雙重限制下，正處于積極擴張的華僑城A還能繼續之前依賴外部融資而自身缺乏造血能力的發展道路嗎?

華僑城A年報、半年報和評級報告披露的有息負債是清晰可見的表內負債，2020年上半年末已經逼近1500億元，公司有沒有表外負債市場不得而知，不過從少數股東損益來看，少數股東們的投入并沒有換來對等的回報。

少數股東明股實債？

2017年年末，華僑城A的凈負債率略超50%，2018年和2019年保持在80%出頭。在2020年半年報之前的多年間，華僑城A的凈負債率都在100%以下，并未突破紅線的最低要求。

凈負債率一般是指“有息負債-現金/所有者權益”。若想保持穩定的凈負債率，就要在這些主要指標上下功夫，如在有息負債增加的同時，公司現金能以更大幅度增加，同時所有者權益也保持相應的增長。

在有息負債漲幅明顯的情況下，華僑城A能夠控制凈負債率的增長速度主要并不是依靠貨幣資金的大幅增加。2017年年末，公司的貨幣資金就已經逼近300億元，2019年年末也不過370億元出頭。

漲幅更為明顯的是所有者權益。2017年年末，華僑城A的所有者權益為654.76億元，2019年年末增長至949.93億元，2020年上半年末仍維持在這一規模，公司的凈負債率突破100%。

在華僑城A的所有者權益中，少數股東權益的漲幅最為明顯，2017年年末為134.27億元，2019年年末已經近乎翻倍增長至263.56億元。

雖然少數股東權益大幅增長，少數股東的回報并沒有與華僑城A的回報持平，實際上是相去甚遠。2017-2019年，華僑城A的少數股東權益為134.27億元、180.39億元和263.56億元，少數股東損益為6.75億元、7.05億元和20.02億元。除了2019年少數股東損益有了明顯增加外，之前幾年的少數股東損益基本沒有明顯變化。

由此可知，2017-2019年，華僑城A少數股東的凈資產收益率為5.03%、3.91%和7.6%;2020年上半年公司少數股東虧損了8214萬元。

2017-2019年，華僑城A的凈資產收益率在17%左右，并沒有隨著凈資產的增長而有任何降低，而少數股東的收益率甚至不如華僑城A收益率的零頭。

理論上講，少數股東的凈資產收益率與母公司不應太過懸殊，比如萬科、金地等房企的少數股東凈資產收益率就與母公司相差無幾。如果少數股東的凈資產收益率遠低于母公司股東的凈資產收益率，這說明少數股東吃了虧，反之則是占了便宜。

華泰證券表示，如果房企“少數股東損益/凈利潤比率”與“少數股東權益/所有者權益比率”長期差別較大，說明少數股東損益并非等于權益比例×凈利潤(即按企業業績進行分配)，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債的可能性較大。

由于房企項目往往超過一年，然而少數股東權益的增長意味著歸母權益以更大規模增長，但華僑城A歸母權益收益率并沒有受到影響反而迭創新高。

華僑城A“旅游+地產”的商業模式是公司受到市場追捧的原因之一，這是華僑城A的優勢。在急速擴張面前，華僑城A能否實現“兩條腿”快速向前呢?

增收難題

在融資受到嚴格監管后，房企只能更多依靠自身造血能力來實現長期發展。對于房企來說回籠資金主要有兩個途徑：一是加快項目去化，二是出售在手項目直接變現。

近幾年，華僑城A是出售項目回籠資金的“好手”，公司2017-2019年投資收益中的很大一部分就源于出售項目。有些項目帶來的是實實在在的現金回報，有些則是出售部分股權帶來的賬面公允價值增加。

與出售項目相比，實現穩定的去化才是長久之計。2018年，華僑城A開始快速拿地，公司的銷售理應水漲船高才是，不過公司并未披露2018年的簽約銷售情況，僅表示公司旅游綜合及房地產業務實現簽約面積206.18平方米。

2019年，華僑城A實現地產及旅游綜合項目銷售面積252.07萬平方米，銷售金額862.58億元，同比增長45%左右。2020年上半年，公司累計實現簽約銷售面積142.51萬平方米，同比增長74%;簽約銷售金額316.64億元，同比降低10%。

2020年上半年，華僑城A簽約金額不增反降，公司當然可以解釋受疫情等原因影響，但克而瑞數據顯示，2020年上半年百強房企簽約金額降幅不到3%，華僑城A的表現要遠遜于行業平均水準。如果考慮到公司2018年以來激進的拿地，華僑城A的實際去化或許更糟。

從開發產品來看，2017年年末華僑城A為111.35億元，2019年年末猛增至169.22億元;2020年上半年末降至137.95億元，在下半年恢復施工后，不知公司的開發產品是否會再度反彈。

除了房地產項目，旅游是華僑城A的另一個主要收入來源，“旅游+地產”的模式是華僑城A的優勢之一，以歡樂谷為代表的旅游資源可以為公司帶來源源不斷且相對穩定的收入。

不過，根據公司披露的信息，旅游收入中的核心-門票收入增速基本停滯不前。

華僑城A公司債募集書公布的數據顯示，2015-2017年包括深圳歡樂谷在內的7個歡樂谷項目、深圳世界之窗、錦繡中華和長沙世界之窗合計接待游客2284萬人、2216萬人和2306.26萬人，門票收入分別為23.52億元、22.02億元和22.6億元;2018年上半年接待游客928.85萬人，門票收入8.68億元。

與傳統房企的“拿地-開發-銷售”相比，華僑城A的“旅游+地產”模式對資金的占用更為明顯，更加具有“重資產”的屬性。以萬科為例，2019年萬科實現銷售金額6308.4億元，期末有息負債金額為2578.5億元。

2019年，華僑城A銷售還不到900億元，期末融資余額卻已經接近1200億元。華僑城A的簽約額還不到萬科的15%，融資余額卻超過萬科的45%。大量的融資借款去了哪里?

華僑城A的大股東華僑城集團有限公司曾在9月底刊登消息稱，華僑城A就“三條紅線”等監管措施召開會議，強調降負債，要采取“霹靂手段”和“顛覆性思維”完成各項目標任務。

在華僑城A的土地儲備中，大量的非住宅項目需要巨額資金投入，但一邊是監管要求降負債，一邊是公司需要資金擴張，兩難之下如何選擇?