深度回調，17個月市值縮水近60%，業績也出現了下滑，全球風電運營龍頭龍源電力（00916）還有救嗎？

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在過去兩年，“碳中和及碳達峰”政策頻出，一直都是市場熱議的話題，然而新能源板塊包括光伏、風電以及新能源汽車等卻全面步入深度回調，其中風電板塊于2021年底至今已經腰斬。其實是市場先知先覺，2021年后行業增速放緩，產業鏈龍頭業績出現停滯，如金風科技以及龍源電力。

了解到，龍源電力于2022年及2023年首季度，收入分別為398.62億元及98.6億元，同比分別下滑0.03%及5.4%，股東凈利潤于2022年大幅下滑，但今年首季略有回升。該公司業績雖有下滑，但運營數據卻非常堅挺，售電量及發電量都保持增長趨勢，不過非主業煤炭業務下滑拖累業績。

值得注意的是，市場擔心我國新能源補貼核查偏嚴，行業可能出現大面積的壞賬，從而影響到行業盈利能力，這種擔心也在參與者上逐步表現出來。龍源動力市值能否企穩，一方面在于行業預期落地，另一方面則是需要業績增長支撐。

業績增長停滯，受火電及煤炭拖累

了解到，龍源電力是我國裝機規模最大的新能源上市公司，風電領域的領導者，2022年1月完成了資產重組實現A+H兩地上市。該公司于2021年及之前，業績每年都有增長，2015-2021年收入及凈利潤分別翻了1.03倍及1.58倍，復合增速分別為12.53%及17.13%。2022年后業績出現拐點，收入下滑，利潤大幅縮水。

出現拐點主要為業務波動所致，該公司目前業務主要包括風電銷售電力及其他、火電銷售電力及煤炭銷售，往年收入合計份額超過93%，其中風電銷售電力及其他為核心業務，業績增長較為穩健，收入份額超過66%，是該公司成長驅動的核心。

以過去三年看（2020-2022年），風電銷售電力收入保持增長趨勢，復合增長率為15.44%，2023年Q1增長約10%，收入份額提升至78.5%，強勢支撐業績。火力銷售電力及煤炭銷售收入波動較大，過去三年火電穩定增長，但今年Q1大幅下滑，而煤炭業務于2022年開始持續下滑，拖了業績的后腿。

此外，龍源電力還有其他業務，比如火電銷售蒸汽以及再生能源銷售電力等，但這些貢獻較低對業績影響小。盈利能力同樣受而業務波動影響，風電業務利潤率較高，2022年達到42.65%，利潤貢獻超過90%；火電利潤率僅為3.76%，這主要于核心煤炭成本過高導致；而煤炭利潤率更低，根據A股披露，毛利率不到3%。

風電業務是影響利潤波動的核心，近幾年業務利潤率有所下降，主要為折舊及攤銷的增加。該公司主要有三大成本，即折舊攤銷成本、煤炭消耗成本及煤炭銷售成本，這三項成本占比經營開支超過七成，其中折舊攤銷就占比超過三成。由于折舊攤銷影響，可以看到，過去幾年該公司毛利率提升了，各項費用下降了，但利潤也在下降。

折舊攤銷可靈活調整會計方式，加速或者平均年限等方法調整利潤，整體而言，利潤可控性高，改善空間還是非常大的。不過該公司作為重資產行業，投入高，回本周期長，負債率高，且權益回報率較低，2023年Q1資產負債率為64.3%，ROE（年化）僅為6.1%，往年也不超過10%。

風電穩健成長，光伏發展迅猛

龍源電力核心業務為銷售電力，煤炭業務逐步收縮，但作為火電的核心原料，預計不會被淘汰，將和火電繼續存續。作為電力行業，業績參照量和價，在量上主要有三個核心指標，分別是裝機量、發電量以及售電量。該公司電力來源主要為風電、火電以及其他如光伏等新能源電力。

風電是該公司電力核心來源，但趨勢出現微妙的變化，裝機量占比逐年降低，而發電量和售電量占比則比較穩定，出現這種狀況主要為該公司近幾年大力發展光伏等新能源項目，其他可再生能源的裝機量增速迅猛，2020-2022年復合增速高達145.88%，權益裝機量占比提升至10.62%，遠高于火電，2022年發電及售電量放量，但占比均不到3%，未來存在較大的釋放空間。

2023年Q1，風電裝機量及發電量分別為31.11GW及168億千瓦時，占比總量分別為84.2%及85.7%，而其他可再生能源這兩個指標分別為9.8%及2.47%。光伏業績仍有待釋放，裝機容量翻倍增長，但發電沒有跟上步伐，僅增長51.32%，主要為機組投產節奏所致，不過預計Q2后發電及售電會持續放量，占比將有進一步提升。

在價格端，風電售價比較穩定，過去五年保持在482-490元/兆瓦時區間，火電由于煤炭價格波動，價格呈上升趨勢，不過價格遠低于風電。平價項目會影響整體電力售價，但預計變動不會很大，且該公司大力發展光伏項目，光伏組件成本有下降預期，隨著發電/售電占比提升，收入和利潤均將有不錯的表現。

龍源的風電資產主要分布在國內，各個省份基本都有布局，裝機量超過1GW的有11個省份，其中位居前五的包括內蒙古、江蘇海上（海上風電）、河北、甘肅以及以及遼寧，2023年Q1份額（占總裝機量）分別為9.75%、7.04%、5.69%、5.43%及4.63%。該公司海外也有布局，在加拿大、南非以及烏克蘭，不過裝機份額極低，合計僅為1.35%。

該公司核心資產擴張放緩，裝機量增長將至低單位數，但方向比較明確，發展海上風電，今年4月下屬全資子公司福建龍源與福建國電、萬華化學成立合資公司開展福建省海上風電項目開發、運維等業務。不過光伏等新業態擴張迅猛，裝機量保持翻倍趨勢，預計將是未來幾年的擴張重點，實現風電資產和光伏資產的均衡，及雙驅動。

政策主線不變，靜待“右側”機會

在政策上，雙碳政策將一直貫穿未來幾十年的能源發展路線，去年10月份，國家能源局印發《能源碳達峰碳中和標準化提升行動計劃》，提到2030年，將建立起結構優化、先進合理的能源標準體系。平價上網政策對售電價格產生一定影響，不過隨著行業比重更加，差異化逐步消除而趨于一致。

作為重資產及朝陽項目，國家補貼對行業發展啟動主導作用，因為通過售電模式下投資周期非常漫長，獲得補貼才有動力去投資擴張及取得合理利潤，但補貼退坡或者核查趨嚴，對參與者來說將損失很大一筆錢，或導致大量存量補貼作廢。雖然補貼政策預期偏空，但在能源低碳轉型大背景下，風電及光伏長期發展主線不會動搖。

龍源電力基本面亮點在于風電資產的穩健性，裝機量、發電量/售電量保持增長趨勢，風電設備累計平均利用小時持續提升，價格也比較穩定，支撐業績收入韌性發展。此外，光伏業務具有高成長性，裝機量份額不斷提升，想象空間大。不過火電及煤炭業務可能繼續拖累業績，從而對估值造成干擾。

綜合看來，龍源電力短期或仍在探底，主要基于業務結構的波動，政策上的利空仍需要時間去消化，但長期來看風電及光伏將成為該公司業績的“雙驅”，且方向符合國家雙碳政策，將長期受益于能源轉型帶來的龐大增量空間，長期趨勢向上。經過17個月回調，該公司PB降至1倍，PE（TTM）降至11倍，目前AH股溢價高達114.9%，長配投資者可重點留意右側的布局機會。

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